游戏会停止吗？全景解析GME市场事件

2021年市场注定波澜不断。过去1个月间，个人投资者的狂热推高了游戏驿站（GameStop）等公司的股票，逼空空头，股价在螺旋式上升后大幅震荡，上演了一场“散户大战华尔街”的剧情。

随着游戏驿站股价回归正常区间，有人获巨额收益，有人遭惨痛损失，无论是否有人将为这场“大战”最终付出额外的代价，数字经济时代，巨型社交媒体和新型金融平台相互裹挟，年轻而热爱冒险的“新型散户”已经登上经济金融舞台。仅仅将其定义为“金融暴民”，是简单化且傲慢的应对态度，将无益于应对和解决金融监管架构、市场结构和更广义经济社会环境正在面对的深层次、系统性的挑战和危机。

对相关利益方诉求和行动分析，将有助于理解在美国现行金融市场和监管框架以及金融基础设施的条件下，多重当事方的运转动态及机理，并深入解析他们如何共同作用创造出这个兼具巨大现实冲击力和深远象征意义的独特金融市场-经济社会事件。

除了针对具体市场行动的金融监管，游戏驿站事件的深层次启示还应包括：宏观政策框架如何应对日益严重的不平等问题；充分认识社交网络对于金融市场的影响并做出监管安排；重视“机构散户化”和“散户机构化”的双重趋势；审视做空与其他市场交易制度（如涨跌停限制）的建设方向；重新审视中小投资者保护机制，等等。

一、背景与回顾

游戏驿站（GME）创建于1984年，曾经是全球最大的游戏零售商。随着电子游戏的风靡，游戏驿站股价在2007年曾经达到62美元，但2016年后随着整个实体游戏产业的没落，公司开始出现严重亏损（原因还包括对于智能手机的投资失败），股价一路下跌。2019年底，公司股价已经跌至3.8美元。2020年开始，新冠肺炎疫情在全球暴发，大量实体零售店遭受了巨大冲击，这家代表着美国千禧一代人美好回忆的公司也岌岌可危。2020年第一季度末，游戏驿站已经是美国被做空最严重的股票，空头仓位达到公司股票总数的98.8%，远高于排名第二的67.9%，当时整个市场上只有4家公司空头仓位超过公司股票的50%。

图1 GME股票历史表现（美元）

（来源：第一财经研究院，Wind）

图2事件关键时间节点与GME股价表现

（来源：第一财经研究院，Wind）

图3股票成交量（百万股/日）

（来源：经济学人）

在我们看来，之后爆发的游戏驿站市场波动事件有着几个关键的时间节点：

●2020年7月，个人投资者吉尔（Keith Gill，ID为DeepFuckingValue）在Reddit论坛上WSB板块上发帖称，游戏驿站股票被过于沽空，做空股数量接近流通股数量的150%，如果游戏驿站不破产并出现股价回升，最终将迫使空头回购股票形成逼空行情。吉尔展示了自己一年前就购买的5万美元股票和看涨期权，但并未引发广泛关注。

●2020年9月，美国宠物用品电商Chewy创始人赖科恩（Ryan Cohen）收购了游戏驿站12.9%的股权，成为公司的第二大股东。科恩曾给公司董事会发公开信督促尽快转型，一些人相信游戏驿站将走在“游戏界的奈飞”或“游戏界的亚马逊”这条道路上。之后，游戏驿站的股价从2020年9月份的不到10美元，上升至年底的20美元左右。但直到这时，游戏驿站股价表现仍像是一家正常的公司。

●2021年1月11日，科恩得到了游戏驿站公司三个董事会席位，开始推动公司转型，之后游戏驿站股价快速上升。

●1月19日，香椽研究公司（Citron Research）在推特上称游戏驿站股价只值20美元。当天游戏驿站最高价为45.52美元，此时吉尔已经成为了WSB板块的明星人物，做空机构的声明在WSB论坛上被视为一种挑衅。

●1月22日，游戏驿站股票期权交割日之一。香椽研究公司称官方推特遭到大量黑客攻击，但仍坚持游戏驿站股价将跌至20美元，买家请后果自负。当天游戏驿站股价最高已经到了76.76美元，收盘为65.01美元。

●1月25日，散户的热情开始点燃其他股票，包括美国院线公司（AMC）和高斯电子（KOSS）等。当天游戏驿站股价上升18.12%至76.79美元，AMC上涨25.93%至4.42美元，高斯电子上涨79.64%至6美元。

图4 AMC股价表现（美元）

（来源：第一财经研究院，Wind）

●1月26日,硅谷风投Social Capital创始人帕里哈皮蒂亚（Chamath Palihapitiya）在推文中公开表示，自己购买了游戏驿站看涨期权；同一天，特斯拉的创始人马斯克发表了仅为一个词的推文——“Gamestonk”，这被视为是对游戏驿站股票的公开支持。当天游戏驿站股价收盘147.98美元，上涨92.71%。

●1月27日，服务器提供商Discord封禁了WSB的服务器，理由是出现违反社区规则的仇恨言论、暴力美化、传播谣言等内容。梅尔文资本（Melvin Capital）放弃做空，选择平仓。当天游戏驿站股价上涨134.84%，收盘价为347.51美元，年初以来股价上升了17.45倍。

●1月28日，全美证券清算公司（NSCC）当天要求股票经纪商安罗宾汉（Robinhood Markets，主要以零佣金服务资产规模较小的散户为主）支付近30亿美元的存款保证来支持其客户的股票交易，而平时其存款保证金额只有数亿美元；罗宾汉暂停了包括游戏驿站等多只股票的买入服务。当天，游戏驿站股价最高升至483美元，但收盘时跌到了193.6美元，下跌44.29%。

●1月29日开盘前，美国证券交易委员会（SEC）表示，将针对近期市场乱象“追查潜在的不法行为”。罗宾汉开始少量放开对于游戏驿站等股票的购买。游戏驿站股价当天上升67.87%至325美元，但并未回到上一日的高点。事件全球影响发酵，韩国股东联盟（Korea Shareholder Alliance）发起了“巴士运动”宣布向空头开战，目标是在韩国永久性限制做空行为。由于股票交易受限，散户的热情转向了白银，当天纽约白银期货价格上升了5.14%至26.6美元/盎司，到了2月1日，白银价格在两个交易日上升了16.5%。

图5 Comex白银2021年以来表现（美元/盎司）

（来源：第一财经研究院，Wind）

●2月3日，美国财政部长耶伦召集SEC、美联储、纽约联储和商品期货交易委员会（CFTC）就近期游戏驿站等股票的极端波动一事开会。发言人表示，“耶伦认为市场的完整性很重要，并要求讨论最近金融市场的波动，以及最近的活动是否符合保护投资者和公平有效市场的原则。”

●截至2月5日收盘，游戏驿站、AMC和高斯电子的股价分别较前期高点下跌了87%、66%、84%。

从更宽的视角来观察时代背景，可以帮助我们更好地理解游戏驿站事件发生的原因与意义。

当前，世界仍处于新冠肺炎疫情的蔓延中，各国都通过大规模庞大的财政和货币刺激政策来支撑经济。不断上升的资产价格和极低的利率环境造成了双重的影响，一方面，投资者（往往是富有的投资者）利用交易和杠杆在资产价格上升中获取了巨大的好处；而另一方面，低利率和资产估值水平的上升导致资产未来回报率的降低，这对储蓄者造成了伤害，社会阶层正在加速分化。

根据摩根大通的测算，10万美元的储蓄账户在2020年只能带来200美元的回报，而在2006年，这个数字高达4510美元。如果想要跑赢整体物价、医疗价格、教育价格，回报分别需要达到1652美元、2422美元和1291美元。如此的市场环境让所有人都需要寻找交易机会，包括那些只是希望于为未来支出而储蓄的普通人。

图6 10万美元储蓄带来的回报

（来源：摩根大通）

在游戏驿站事件中出现了一批“WSB概念股“，包括美国院线（AMC）、高斯电子、诺基亚、Naked Brand、黑莓、Bed Bath＆Beyond。这些公司具有一个相似的特点：他们曾经都是辉煌的名字，但他们所代表的行业已被新的业态和公司所替代。在论坛中，这些公司被称为“人民的企业”，在他们的对立面，是如日中天的科技巨头、大型平台公司。

社交网络已成为连接人们的社会基础设施。人们以不同阶层、不同喜好的方式聚集在一起，加速了情绪的爆发并让一致的行动成为可能。与此同时，美国面向全民的财政刺激政策使大多数的美国人有了一笔“意外”的收入。

二、利益相关方“众生相”

对相关利益方诉求、理念和行动进行分析，有助于理解在美国现行金融市场和监管框架以及金融基础设施的条件下，多重当事方的运转动态及机理，并深入解析他们如何共同作用创造出这个兼具巨大现实冲击力和深远象征意义的独特市场-社会事件。

●个人投资者及公司重要股东

持有股票的个人投资者和公司重要股东（包括基金）是天然的多头。在事件中，公司重要股东并没有发布影响股价的言论和声明，但显然，股价上涨对他们有利。比如2020年重要股东科恩在股价巅峰时，其持有的市值可能超过了40亿美元（如果以其依然持有12.5%股份计算）。

●社交媒体与意见领袖

社交媒体在游戏驿站事件中扮演着重要的角色，很难相信没有社交网络，如此多的个人投资者能够迅速聚集在一起并且采取步调一致的行动。WSB是Reddit论坛的一个子板块，参与者在这里讨论股票和期权交易。2021年1月，Reddit全球下载量达到660万次，同比增长128%，截至1月底，苹果App Store和谷歌商店Reddit的下载量已经超过了1.2亿次。WSB用户通常是年轻的散户交易员和投资者，他们被机构投资者认为“忽视基本的投资实践和风险管理技巧”，他们的行为经常被视为赌博。

作为个人投资者的领袖，吉尔（Keith Gill）曾经盈利了数千万美元，并在WSB上展示了账户截图。吉尔早在一年半之前就持有游戏驿站的股票和看涨期权，并一直如布道者一样宣传可以对机构采取逼空行动。在论坛中他称游戏驿站持有的存货和现金已经超过了公司估值，显示出他对公司有较为细致的分析。不过他的分析并不能有力证明股价被低估，一些人怀疑吉尔有不为人知的目的，但同样也没有有力证据证明这种怀疑。另外，从论坛内容来看，情绪主导着很多个人投资者的行为，这种情绪不仅是对于盈利的渴望，也包括对华尔街的敌视。

一些知名人物也在事件中起到了很大的作用。他们或直接参与其中（如硅谷风险投资家、Social Capital的首席执行官Chamath Palihapitiya），或对行动给予声援（如特斯拉首席执行官埃隆·马斯克）。他们在社交网络上的号召力，让他们成为本次事件的超级意见领袖，并事实上很大程度上影响了人们的行为。

●做空的对冲基金

空头希望从股价的下跌中获利，主力是对冲基金，比如香椽研究公司和梅尔文资本。做空一直是一个危险的交易方式，卖出不属于自己的东西理论上风险敞口是无限的。如果股价快速上升导致损失难以承受，他们将不得不从市场上高价买回股票进行平仓，从而让市场供需状况短期内极度扭曲，最为极端的情况是如果市场上持有多头仓位的投资者选择不卖出，空头事实上根本不能平仓，只能坐看亏损快速放大。有报道称，在出现了53%的亏损及爆仓风险的情况下，梅尔文资本紧急接受了对冲基金和券商27亿美元的注资；香椽研究公司则宣布停止发布做空报告。

●衍生品做市商

对于股票相关衍生品（如期权）的需求可能来自于不同的目的，看空者可能直接选择购买“卖出期权”（承担有限的做空风险），认为股价将会上涨的投资者和保护自己空头头寸的投资者也会购买“买入期权”。

创设期权事实上是做市商与投资者的对赌行为，如果股价的大幅上升会让大量出售“买入期权”的衍生品做市商承受巨大损失，可能同样迫使他们高价购买更多股票来对冲自身风险。

●交易所、清算所

交易所、清算所等为交易提供服务，属于金融基础设施，也会对其会员提出保证金等自律监管要求。比如，全美证券清算公司是证券的中央保管机构，它对会员（证券公司）制定了财务要求，包括旨在降低结算风险的存款要求，并在每个交易日发布。清算所将券商客户的持股作为一个投资组合来看待，投资组合的波动率越高，其存款要求也会越高。一旦波动率达到特定的门槛，清算所还可能要求额外的存款。券商可能迫于资金压力限制用户购买特定的股票。在本次事件中，清算所和交易所就大幅提高了一些股票经纪商的存款保证要求。

●新型股票经纪商（罗宾汉）

图7 Payment for Order Flow的执行流程

（来源：第一财经研究院整理）

一般情况下，股票经纪商处于中立的地位，自身资本也足以满足个别证券价格的短期波动。但在本次事件中，情况却不同。

美国最受散户欢迎的经纪商罗宾汉采取的是一种新的、基于免费服务的商业模式。其自身资本并不充足，通过将交易订单出售给大型机构投资者来获利。罗宾汉收入中很大一部分来自于将用户的订单发给机构（Payment for Order Flow），即用户订单不是直接发给交易所，而是先发给机构（可用于暗池交易或数据分析），剩余订单才进入交易所。

在游戏驿站股票交易中，如果散户大量地持有单向头寸（大量做多），而与其合作的机构投资者又不能对冲掉这部分头寸，将导致罗宾汉等券商需要的存款资金大幅增加。1月28日，全美证券清算公司要求罗宾汉支付近30亿美元的存款保证来支持其交易，而在平时该金额往往只有数亿美元。1月28日晚，罗宾汉表示，公司现有投资者承诺为公司注入10亿美元的资金，4天后注资金额增加了24亿美元，罗宾汉总计在本次事件中融资了34亿美元。据报道，罗宾汉引入这笔借贷资金的代价还包括投资方可以以300亿美元的估值转换公司股票或在IPO时享有30%的折扣（两者的估值低者）。

一些人认为罗宾汉的商业模式影响了其作为证券公司的中立性。在罗宾汉限制散户买入游戏驿站等股票后，律所Levi & Korsinky LLP表示，将代表投资者起诉Robinhood以及其他禁止股票交易的券商。

●监管者和立法者

在金融市场中，监管部门负责在授权范围内明确监管规则并负责具体实施监管，而立法者负责制定法律并敦促监管部门履行职责。SEC在1月29日的声明中指出，将密切审查受监管实体采取的可能使投资者处于不利地位或以其他方式不适当地抑制其交易某些证券能力的行动。SEC称，当事实显示出现《联邦证券法》禁止的滥用或操纵交易活动时，将采取行动保护散户投资者，市场参与者应谨慎避免此类活动。

美国参议院民主党议员、自由派代表人物沃伦（Elizabeth Warren）正要求SEC更新并界定市场操纵规则。美国民主党议员、众议院金融服务委员会成员科尔特斯（Alexandria Ocasio-Cortez）认为，罗宾汉需要解释为何限制散户交易那些对冲基金可以随意交易的股票，并呼吁召开相应的听证会。在游戏驿站等股票大幅波动出现后，得州检查长帕克斯顿（K. Paxton）近日则在一份声明中指出，“不能限制公众进入自由市场，也不能审查围绕自由市场的讨论。”

三、引发金融监管和政策辩论的核心议题

我们从两个角度来评估游戏驿站事件对于美国金融监管体系的影响，第一个角度是事件本身的监管争议，第二个角度从更宽视角来评估事件对于美国金融系统的影响。

和本次事件相关的监管问题，主要争议集中在以下领域：

●是否存在市场操纵（market manipulation）？

美国证券交易法有些章节规定操纵行为违法（14（e）），另一些章节规定违反SEC规定的操纵行为才违法，并授权证监会界定哪些行为属于市场操纵（10（b））。事实上，美国关于市场操控其实并没有非常明确的定义。在具体的判例中，主要依靠法院对于市场操纵行为的认知。

美国监管部门对于市场操纵行为的监管一般更关注机构而非个人（特别是散户），对新领域的探讨也集中在机构行为方面（如高频交易、边缘交易、黑池、坐庄、私有化），但社交媒体强大的影响力正让情况变得不一样。社交媒体放大了个人的“音量”，如果个人在社交媒体上号召其他人进行同向交易，甚至以特定的价格、行为进行交易，是否属于恶意引导投资者？另外，某些公众人物号召大家共同买入或卖出特定股票，或利用影响力对特定的交易行为进行支持，即便没有参与交易行为，但是否也涉嫌违规？从目前公布的信息初步来看，游戏驿站等股票的炒作中，并未涉及欺诈、谣言和内幕交易等过去典型的市场操纵违法行为。

本次事件中，多个券商采取暂停买入等行为限制个人购买游戏驿站等股票，也引发了对于其是否涉及市场操纵的质疑。这就是被媒体广泛报道的“拔网线”的行为。虽然这些机构会对相关行为做出解释，理由包括防止风险蔓延、资金问题（如涉及监管的资本要求），但这种行为事实上造成了市场的不公平。SEC曾在1985年的Pagel案件中指出，“本质上，操纵是对市场自由供求关系的故意干涉。”该定义也在次年得到了联邦第八巡回法院的支持。

●当前的做空机制是否导致了市场失效？

做空一直被视为是市场的正常机制，过去监管部门曾多次限制做空，但主要将其作为阻止市场危机蔓延的临时手段，并无意改变整个市场交易制度。但游戏驿站事件中，卖空行为产生的另一个结果是，股价上涨造成的逼空后果令市场交易出现了极度的混乱，这提供了一个新的角度来评估做空机制的合理性和有效性。

●市场环境是否公平？

即便股票经纪商暂停部分证券买入行为最终被裁定不涉及“市场操纵”，也同样会面临与公平市场环境相关的质疑。这种质疑可能会扩大至更广泛的层面，即当前的市场交易制度能否确保不同投资者拥有公平的市场交易环境。

从更宽角度评估事件冲击和影响。

金融市场的动荡往往被视为一次次的压力测试。比如在金融危机期间，金融机构之间的短期资金市场流动性枯竭让几乎所有的金融机构陷入危险中，暴露出了资产与负债久期错配的巨大问题。另外，由于资产价格下降导致机构必须大量卖出风险资产来满足对于杠杆率的要求，从而带来了市场螺旋式的下跌，暴露出的是在动荡时期以市值计价（Mark to Market）的会计制度所引发的系统脆弱性。本次游戏驿站事件同样暴露出金融体系的结构性问题。

首先是新型金融中介机构的抗压性以及利益冲突。游戏驿站事件中，罗宾汉需紧急注入数十亿美元的资金，同时又激怒了自己的客户。制度设计的核心是应对在动荡出现时的连锁反应。事实上，市场大幅波动期间，清算所会要求券商大幅增加存款保证，如果券商难以在短时间满足资金需求，将对交易行为进行限制，反而会令整个金融市场运转失效，并伤害其自身的信誉。

新型金融机构带来的另一个问题是利益冲突。很多新型的金融机构遵循的是类似于平台经济的模型：通过低门槛低收费的服务来争取客户，并从用户的数据中获利。一旦这种服务牵涉到交易，就容易引发道德风险。比如罗宾汉以“所有人的金融服务”（democratise finance）作为目标，对证券交易免佣金，但同时将用户订单出售给机构投资者。未来，对于新兴的金融服务机构的监管可能会更加严格，部分商业模式将会面临挑战。

其次是牵涉做空机制。美国允许投资者做空所有股票，投资者需要联系到拥有该股票的多头去出借（反之则属于被禁止的裸卖空行为）并在未来买入股票来平仓，但即便如此，反复借入股票同样可能令空头头寸极度放大。衍生品扩展了做空的空间，投资者可以通过做空“买入期权”来从股价下跌中获利，而创设“买入期权”的机构本身也是在做空股价。游戏驿站事件的启示是在极端情况下，做空者也可能会面临极大的市场压力和损失，并导致更广泛的影响。

面临巨大损失的机构可能会影响市场稳定（传统上我们认为市场大幅下跌才会导致风险），公共部门可能需要为其损失（或部分损失）买单。未来，监管者可能会要求机构投资者，特别是对冲基金增加交易的透明度，限制单一证券最大的做空比例，以及限制衍生品的规模，例如，比例视股票流动性来确定。

问题的另一面还涉及个人投资者。首先，社交网络与金融市场已经高度互动。在社交网络上，有信息来源的、共同的、协调式交易行为屡见不鲜。监管市场上的个人行为一直是一个难题，个人并不像持牌金融机构这样受到日常监管，而社交网络正在放大他们的声音，并形成一种趋势性的力量。SEC互联网执法部门前官员、现任杜克法学院的John Stark指出，目前SEC可能正在调查Reddit用户是否通过虚假消息或者误导性的言论来吸引其他投资者买入特定股票。

大量的不断成长的个人群体正在推动市场走势，我们将这种趋势视为散户的类机构化（产生如大型机构的市场影响力），社交网络的影响应该被监管部门更加重视，市场操纵的定义需要更加明确且得到延伸。

最后，过去被广泛采用的中小投资者保护理念是否仍然适用。在过去，投资者保护中的重要特点是为特定的投资品或交易方式设定门槛。2010年美国颁布的《多特·弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》要求SEC每4年对对冲基金/私募股权投资基金合格投资者标准进行一次评估修订，而这种修订其实就是将标准上修（当时的标准是1982年公布的：个人年收入超过20万美元，或与配偶共同年收入30万美元以上，或净资产达到100万美元的自然人）。SEC曾在2006年建议，将净资产门槛调整至250万美元，在2007年建议将家庭共同年收入门槛提高到75万美元，但最终都未能落实。众多的对冲基金/私募股权投资基金事实上执行的是更高的标准。

这种监管方式的理念是基于特定投资品和交易方式存在较大风险，而普通投资者并没有具备甄别和承担这种风险的能力，所以需要对此设立门槛。同时，不面向大众出售产品的机构也可以享受更为宽松的监管，从而成为其在市场上的优势。

这事实上造成了不公平，特别是在零利率时代，传统的投资行为很难在长期为投资者带来足够的收益。保护与公平正在发生冲突，零利率和量化宽松推动的资产估值上升（未来收益率下降）正在放大这种冲突。

四、对政策制定者的启示

随着游戏驿站股价回归正常区间，有人获巨额收益，有人遭惨痛损失，也许还会有人为这样的炒作最终付出代价，其中的多数可能是普通人。仅仅将其定义为“金融暴民”，是简单化且傲慢的应对态度，将无益于应对和解决金融监管架构、市场环境和更广义经济社会环境正在面对的深层次、系统性的挑战和危机。

从宏观视角的政策制定出发，可以从以下几个角度来思考游戏驿站事件的启示和应对：

第一，金融监管、货币和财政政策不仅需要关注经济问题，也需要关注可能带来的不平等问题。政府需要关注宽松货币政策及资产价格上升带来不平等加剧的问题，优化政策细节并采取对应行动，从而避免贫富差距因此而继续扩大所产生的社会问题。世界银行在2020年一份报告中指出，发达国家从上世纪80年代至今，劳动生产率的上升速度已经下降了一半，其中重要的原因就是人力资本方面的投资不足。劳动力生产率上升缓慢是不平等加剧的一个重要原因，政策需要改变这一局面。增加人力资本方面的投资是重要的政策工具。

第二，充分认识社交网络对于金融市场的影响。在过去，我们往往更关注基于网络的金融违法行为（如P2P和“杀猪盘”），游戏驿站事件给了我们一个新的视角来看待社交网络对于资产价格的影响，以及个人在社交网络中能起到的巨大作用。监管部门应更好的评估这些影响并对此做出监管安排。

第三，机构散户化和散户机构化的趋势正给监管带来挑战。当前，国内机构散户化和散户机构化的趋势同时存在，前者的典型特征是机构抱团，而后者是个人投资者基于社交平台可能形成如大型机构投资者那样的市场影响力（在过去我们往往将其称为“羊群效应”，但在社交网络时代，这种认知可能会带来对于现状的误判）。相关的监管规则需要适应这种变化，从而防止危机的出现。

第四，重新审视做空制度与其他市场交易制度（如涨跌停限制）建设的方向。中国目前实行的是较为严格的做空交易制度，未来随着市场的发展和限制的放开，需要有更为关注细节的规则设定，从而避免在极端情况下的市场扭曲和失灵。在股票交易价格限制方面，涨跌停幅度限制虽然可能会导致拉高出货这样的市场操纵行为，但同时，游戏驿站事件警示我们，对价格限制的完全放开也可能带来个别资产价格的剧烈波动，从而影响市场稳定。政策需要在两者之间取得平衡并适时调整。

第五，审视投资者保护制度。中小投资者保护不应以牺牲个人投资者参与某些投资机会为核心工具，特别是在低利率环境下，会给中小投资者带来伤害。监管应同时将“更为公平的投资机会”作为投资者保护的目标，在严格监管的前提下对机构提供经过风险分散的相关投资品给予鼓励。