来源：安信证券研究  ■Q4收入符合预期，亏损同比大幅收窄：公司发布四季报，收入同比微降0.5%至74.6亿元，符合市场预期；毛利率同比提升14.6ppts至9%；净亏损15.5亿元，亏损额远小于市场预期，同比大幅收窄主要得益于毛利率改善。2020年总收入同比增2.5%至297亿元；净亏损70.5亿元，净亏损率同比收窄12ppts至18.5%。 ■会员数因内容因素波动，提价后会员活跃度回归正向轨道：Q4会员服务收入同比微降至38.4亿元，占收入51%，主要由于会员数量有所下滑；季度末会员达1.02亿，环比/同比降低3%/5%，主要由于前半季度的内容上新减少，虽然院线电影陆续恢复，但独家剧集和综艺内容仍然不足；下半季度上新内容包括剧集《终极笔记》《流金岁月》综艺《奇葩说7》等。我们认为11月中旬的调价对会员数量的短暂负面影响已结束，根据业绩会，新老包月会员的次月留存均呈上升趋势。考虑到去年同期的高基数，我们预期会员收入在1Q21将同比下滑，但随着内容上新节奏的常态化以及提价对当期收入的利好效应需要时间显现，我们认为到2H21提价对会员ARPU的驱动效应将更明显。 ■品牌广告驱动广告持续回暖：Q4在线广告收入同比环比均较为稳定在18.6亿元的水平，符合我们的预期；品牌广告驱动广告业务逐季回暖。根据业绩会，Q4内容营销广告占品牌广告收入的53%，环比提升2-3个百分点，品牌广告主数量恢复至去年同期水平，电商、医疗健康、手机广告主表现强劲；效果广告的增长主要由电商和网络服务行业驱动。考虑到去年同期疫情致使品牌广告投放受创明显，我们预期1Q21广告收入同比大幅反弹，或为全年同比增速最快的板块。 ■2021年规模效应将持续利好利润率改善：Q4内容成本同比减少约10%至51亿元，占收比同比收窄约8ppts至68%，叠加收入规模效应驱动毛利率同比提升14.6ppts至9%。我们预期2021年持续执行成本控制策略，核心业务内容成本稳中有降，海外市场布局和原创电影投入或带来增量；费用端规模效应将抵消对随刻App投入的影响。整体来看，我们预计毛利率将在今年持续改善，主要由内容成本占收比的收窄所驱动，全年毛利率有望同比提升4ppts至10%的水平。 ■投资建议：给予增持-A评级，12个月目标价26美元，基于3.5x （不变）2022E市销率。我们对公司盈利能力逐年改善的预期不变，自制内容战略与影视行业监管带来的成本改善效应正在显现。我们预计公司2021/22年收入增速为10%/12%，净亏损为60亿/27亿元。 ■风险提示：1）会员增长遇到瓶颈；2）内容成本增长过快；3）经营杠杆效应不及预期。 免责声明 本订阅号为安信证券股份有限公司（下称“安信证券”）研究中心的官方订阅号。本订阅号推送内容仅供安信证券客户中的专业投资者参考。为避免订阅号推送内容的风险等级与您的风险承受能力不匹配，若您并非安信证券客户中的专业投资者，请勿使用本信息。安信证券不会因为任何机构或个人订阅本订阅号或者收到、阅读本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。 本订阅号所涉及的证券研究信息来自安信证券已通过公司统一平台公开发布的证券研究报告，完整的投资观点最终以安信证券发布的完整报告为准。本订阅号推送内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议，接收人应独立决策并自行承担风险。在任何情况下，本信息作者、作者所在团队及安信证券不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号推送内容版权归安信证券所有，未经安信证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式删节、修改、复制、引用和转载，否则应承担相应责任。
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